И всё-таки, что же там напридумывал Драги? Разбираться надо, так как была объявлена среднесрочная программа центробанка, а она, как известно, определяет денежные потоки, которые влияют на курсы валют. Ни больше, ни меньше. Итак, ставки снижены, и на первый взгляд, дальше снижать некуда; собственно это, по большому счёту и было ответной реакцией на первоначальное снижение евро относительно доллара. Драги по поводу дальнейших манипуляций со ставками заявил, что по его мнению, достигнуты нижние границы возможного:

...я бы сказал, что во всех практических целях мы достигли нижней границы. Однако, это не исключает маленьких технических коррекций, которые могут привести к некоторому снижению процентных ставок в рамках одного, или другого, или обеих частей коридора. Но с моей точки зрения я бы сказал, что сегодня мы практически достигли нижней границы.

Говоря о последнем снижении ставок центробанком, нужно отметить, что действия ЕЦБ улеглись в рамки ожиданий, именно подобный шаг видели продавцы евро в начале мая, после обещаний центробанка "начать действовать в июне". Ну а как же другие действия, объявленные на пресс-конференции? Чего ждать и какое воздействие предполагаемые меры окажут на рынки? Давайте по порядку.

LTRO. Два этапа новой кредитной политики мы могли наблюдать в декабре 2011 года и в феврале 2012 года. Что случилось после этого на валютном рынке - не мне вам рассказывать. Евро свалилась, но падала она и до этого (странно, что никто ничего мне не возразил на неправильный рисунок в обзоре от 3 июня, где даты сдвинуты на год...). В европах свирепствовал долговой кризис, и Драги с помощью долгосрочных кредитов это дело погасил. Сейчас совершенно иная ситуация. Во-первых, запуск LTRO назначен на сентябрь 2014 года, то есть через квартал; отсрочка довольно велика, и за это время инфляция может и вырасти, а значит и потребность в подобном стимулировании может и отпасть как рудимент. Во-вторых, LTRO 2011-12 годов были изначально рассчитаны приблизительно на триллион евро, сейчас Драги предполагает ограничиться меньшей суммой - 400 ярдов, но и это немало, вот только вопрос - будут ли кредиты востребованы в полном объёме? Поэтому, как я понимаю, рынки пока отложили рассмотрение вероятности запуска долгосрочных кредитов от ЕЦБ в долгий ящик и будут действовать либо по факту, либо на ожиданиях при приближении объявленного срока.

Покупка ABS. Это аналог QE от ФРС. Разница только в том, что Фед выкупает у банков ипотечные бумаги в форме пула кредитов на жильё (MBS), а в ABS входят обычные кредиты. К покупкам подобных активов Драги относится достаточно жёстко:

... они должны быть реально экономико-ориентированными и направленными на нефинансовые компании частного сектора... Всё должно быть просто; так что никаких сложных CDO, кубиков или квадратиков. Они должны быть реальными, то есть это будут ABS, основанные на реальных кредитах, а не на основе деривативов. И всё должно быть прозрачным, а именно, должна присутствовать информация об ABS, доступная для андеррайтеров, то есть тех, кто торгует ABS. Они должны понимать, что они торгуют и где они торгуют.

Объём ABS не обсуждался, сроки начала не определены, так что пока отложим запуск программы по ведомству журавля в небе. Можно принять заявление ЕЦБ лишь как доказательство того, что разрабатывался действительно пакет мер, и что программа выкупа ABS может быть запущена в любой момент. Но не факт.

Отказ от стерилизации. Известно, что по программе вмешательства центробанка в долговой рынок посредством Securities Markets Program (SMP), регулятор был обязан абсорбировать (изымать) избыточную ликвидность на недельных депозитных аукционах. Затем программу SMP заменили на так называемые прямые монетарные операции - Outright market Operations (OMT). В рамках принятых соглашений, ЕЦБ через OMT осуществляет прямые операции на вторичном рынке облигаций, а специально созданный фонд ESM - на первичном. Замечу, что ОМТ до сих пор не ратифицирована, по крайней мере в немецкий верховный суд была подана апелляция, позже переправленная на рассмотрение Европейского суда. И, как мне помнится, вопрос до сих пор висит в воздухе, но и это не главное, я расписал ситуацию для лучшего восприятия.

Так вот, в ответах на вопросы во время пресс-конференции, Марио Драги вкратце пояснил одно видимое недоразумение. Вначале, в самой речи, он заявил:

Мы решили приостановить еженедельные операции стерилизации свободной ликвидности, проводимые в рамках программы защиты рынка ценных бумаг.

Дальше прозвучал вопрос:

... про стерилизацию результатов SMP. Вы сказали, что стерилизовали эти покупки, и теперь вы не собираетесь этого делать. Это говорит о том, что остаётесь приверженцем стерилизации покупок в рамках ОМТ?

Ответ Драги:

Главной причиной для стерилизации были вероятные проблемы или потенциальные последствия от высвобожденной ликвидности, которые могли оказать влияние на инфляцию. Когда мы начинали SMP, темпы инфляции были выше 2%. Сейчас мы находимся в совершенно другом мире, процессы в настоящий момент идут в фоновом режиме, который характеризуется низкой инфляцией, слабым восстановлением, слабой денежно-кредитной динамикой. В этом и есть причина для приостановки выполнения этих обязательств (стерилизации). OMT не имеет ничего общего с SMP. Это совершенно другая программа. Однако, здесь вице-президент подсказывает мне, что мы никогда не обещали, что будем стерилизовать ОМТ. В любом случае, это совершенно разные программы.

Заметьте - никто не обещал, что свободная ликвидность после операций OMT будет стерилизоваться и, значит, это не новая мера, и даже не особенная. То есть в рамках ожиданий рынков.

Итак, подводя итоги всего мной прочитанного, могу сделать некоторые выводы:

- Ставки снижены и дальше понижаться вряд ли будут, просто некуда снижать.

- LTRO намечены на сентябрь и никто точно не знает, кому и сколько понадобится, и понадобится ли вообще. Всё станет известно ближе к сентябрю, когда начнут оформляться первые заявки на LTRO, их можно будет отслеживать на сайте ЕЦБ.

- Программу покупки ABS объявили, но ни сроков, ни объёмов не сообщили.

- Стерилизация в рамках ОМТ могла проводиться, а могла и не проводиться, специальных оговорок на этот счёт при запуске программы не было.

Итог. Следующего снижения ставок от ЕЦБ можно не ждать, регулятор и так пошёл на крайние меры. Ни одна из объявленных программ ещё не работает, и будет ли работать - неизвестно. Так что по большому счёту евро падать особо и не на чем, разве что на дифференциале ставок, на керри-трейде. Можно снижаться ещё и на ожиданиях запуска стимулирующих программ, но и это не резко и не скоро. Так что в данный момент наблюдается некий баланс сил. Не на чем расти, и падать тоже незачем.

Второе не менее важное событие, прошедшее на прошедшей неделе - отчёт бюро статистики Министерства Труда США. По новым рабочим местам уложились в прогноз - 217К получили. Безработица, вопреки негативному прогнозу, осталась на прежнем уровне - 6.3%. Реакцию рынка нормальной не назовёшь, я имею в виду по доллару, S&P500, правда, вырос, но кто бы сомневался, на Уолл Стрит уверены в прекрасных перспективах.

Сделав собственные умозаключения по прошедшим событиям, я не удивляюсь рыночным движениям. Негатив и позитив перемешаны в равной пропорции, и теперь следует уповать на рыночные ожидания. А ожидания остались теми же, как я их описывал не раз: ЕЦБ продолжает смягчать проводимую политику, а ФРС приближается к её ужесточению. Срок - сентябрь. К осени, вполне возможно, прекратится QE (по оптимистичным оценкам), в крайнем случае, всё закончится к концу года. А ЕЦБ в это время может начать ослабление политики. Кроме того, дифференциал процентных ставок начнёт выдавливать доллар на поверхность. Это общий план. Но это не означает, что евро начнёт снижаться немедленно, у европейской валюты во время бездействия ЕЦБ есть все шансы отрасти и проверить намерения центробанка на вшивость, как уже часто бывало. Поэтому я пока воздержусь от далеко идущих планов и подожду по крайней мере недельку, работая в краткосрок и не забывая пытаться найти вход в среднесрочные позиции. Хотя, как мне чудится после моих грибов, лето мы можем провести в унылом и нервозном боковике.

По торговле. В пятницу открытая в четверг продажа от 1.3663 закрылась в безубытке. Пока вне рынка. Завтра попытаюсь разрисовать графики цветными фломастерами и выложу на всеобщее обозрение.

Мирошниченко Михаил (consortium)

Примечания.

— Обзоры не являются рекомендациями к торговым операциям.
— Прежде чем делать выводы по конкретной статье, загляните в предыдущие, может быть там есть объяснение моих действий сегодня.